EZB setzt weiterhin auf möglichst niedrige Zinsen im Euro-Raum

Wenig sinnvolle Nullzinspolitik
von Bernd-Thomas Ramb
 
Prof. Dr. Bernd-Thomas RambFoto: Prof. Dr. Bernd-Thomas Ramb
 
Die radikale Senkung des Euro-Leitzinssatzes durch die Europäische Zentralbank auf zuletzt 0,15 Prozent provoziert heftige Kritik. Insbesondere die Versicherungswirtschaft beklagt die zunehmend geringeren Renditemöglichkeiten ihrer Kapitalanlagen; Lebensversicherungen abzuschließen erscheint kaum noch attraktiv. Gleichzeitig geraten die Anleger in Panik, die eine zukunftsträchtige Investition suchen, vor allem um ihre Alterseinkommen abzusichern. Freude kommt dagegen bei den überschuldeten Staaten der Euro-Südzone auf, die trotz Euro-Rettungsmaßnahmen der Nordländer unter vergleichsweise hohen Zinsen litten. Die potentiellen Pleitestaaten können sich nun zu Spottpreien weiter verschulden. War das die Zielsetzung der EZB?
 
Vornehmlich begründet der Chef der Euro-Zentralbank Draghi die anhaltende Zinsverringerung mit der Furcht vor einer Deflation der Euro. Während in der Vergangenheit das Augenmerk der EZB hauptsächlich auf die Gefahr steigender Preise und ihre Geldpolitik auf eine Verknappung des umlaufenden Geldes fokussiert waren, tritt nun eine Wende um 180 Grad ein. Jetzt erwartet die Euro-Notenbank ein sinkendes Preisniveau, das zudem als schädlich für die Wirtschaft angesehen wird. Ein sinkendes Preisniveau ist jedoch nicht zwangsläufig nachteilig. Entscheidend ist die Ursache für den Preisverfall. Liegt er in einem erhöhten Angebot, weil die Kosten der Produzenten gesunken oder die Produktivität gestiegen ist, können die Konsumenten bei konstantem Einkommen mehr Güter und Dienstleistungen erwerben. Welcher Autofahrer ist nicht erfreut, wenn die Spritpreise sinken, weil die Ölförderung steigt.
 
EZB-Chef Draghi vermutet allerdings anderes. Er hat insbesondere die Entwicklung in den Euro-Randstaaten im Auge; allen voran die Entwicklung in Griechenland mit seinem wirtschaftlichem Rückgang und einem Preisverfall, der den Unternehmen Verluste beschert, so dass diese aufgeben müssen und die Wirtschaft noch mehr zusammenbricht. Hier hofft die EZB mit Zinserleichterungen zum einen die Konsumenten zu Mehrausgaben bewegen zu können, zum anderen den Unternehmen die Kosten für Investitionen zu erleichtern. Beides führt jedoch dazu, dass sich die privaten Schulden erhöhen und damit das Potenzial für zeitlich spätere Ausgaben abgebaut wird. Zudem kann die Zinserleichterung dazu führen, dass zwar mehr Kredite aufgenommen, aber noch nicht sofort in Ausgaben umgesetzt, weder zu Konsum-, noch zu Investitionszwecken, sondern gehortet werden.
 
Der fundamentale Denkfehler, den die EZB dabei geht, beruht auf der mangelhaften Einschätzung der Erwartungen seitens der Finanzakteure. Wer fallender Preise erwartet – sei es bei den Konsumgütern, sei es bei den Investitionsgütern –, wird Kredite zu niedrigsten Zinsen gerne vorzeitig aufnehmen, ihre Verwendung jedoch auf die Zeit verschieben, zu der der Preisrückgang besonders stark erfolgt. Zinsen nahe Null mit der Aussicht auf fallende Preise bewirken eine Erhöhung der Realverzinsung. Hohe Realzinsen führen zu einer Verlagerung der Ausgaben in die Zukunft, zulasten der Ausgaben in der Gegenwart. Diese ökonomische Logik gilt generell. Sie ist allein von der Höhe der Realverzinsung, also der Differenz zwischen Zins und Inflationserwartungen, abhängig. Ein Realzins von beispielsweise 3 % liegt sowohl bei einem Zinssatz von 8 % und einer Inflationsrate von 5 %, wie auch beim Zinssatz von 0 % und einer Inflationsrate von -3 %, also einer Deflation, vor.
 
Die Ausweitung der Geldmenge über eine administrative Verringerung der Zinsen bleibt damit realwirtschaftlich wirkungslos. Diese Liquiditätsfalle war schon dem manipulativen Wirtschaftspolitiker Keynes bekannt, der stattdessen die Ausweitung der Staatsausgaben über Neuverschuldung als Ausweg aus der Depression propagierte. Draghi bleibt somit hinter der wirtschaftswissenschaftlichen Erkenntnis von Keynes zurück. Oder seine Motivation der Null-Zins-Politik ist eine andere. Der Verdacht liegt nahe, dass diese Geldpolitik der Liquiditätsschwemme eigentlich nur der Erleichterung der weiter zunehmenden Staatsverschuldung dienen soll. Nutznießer sind dann vor allem die ohnehin schon überschuldeten Euro-Länder am Südrand: Griechenland, Spanien, Italien, Irland und Portugal, deren Schulden trotz der Euro-Rettungsmaßnahmen und der halbherzigen Sparpolitik weiter angestiegen sind.
 
Über die indirekte Finanzierung der Schuldenpolitik dieser Staaten wird letztlich klammheimlich die unheilvolle keynesianische Wirtschaftspolitik fortgesetzt. Macht die EZB so weiter, wird es darauf hinauslaufen, dass die Krisenstaaten ihrer Staatsverschuldung noch schneller hinauftreiben, ohne reale Wirtschaftswachstumseffekte zu erzeugen. Letztlich wird damit doch wieder nur der Inflation neuen Auftrieb verschafft. Für die Sparer folgt daraus bei rationaler Verhaltensweise: Sie sind nicht dauerhaft von der Deflationsprognose der EZB überzeugt und erwarten durch die Inflationstendenz bei andauerndem Null-Zins im Endeffekt eine negative Realverzinsung. Die Geldvermögensbesitzer verlieren den Anreiz, über das unbedingt notwendige hinaus zu sparen, die Kreditnehmer werden verstärkt Kredite aufzunehmen und allseits geht die fieberhafte Suche nach geeigneten Anlagemöglichkeiten los.
 
Der überstürzte Abbau der hohen Liquidität führt zwangsläufig zu Blasenbildungen bei den Vermögensgütern. Erste Anzeichen zeigen sich am Immobilienmarkt. Fehlinvestitionen sind die Folge, die bei anschließendem Veräußerungszwang hohe Vermögensverluste bewirken. Gerade bei kreditfinanzierten Käufen von Vermögensgütern, aber auch generell bei der Kreditgewährung zu niedrigen Zinssätzen, ist die Gefahr dann groß, dass die Gläubiger ihre Einlagen verlieren. Dadurch steigen wiederum die Risikoaufschläge auf den Zinssatz. Nicht zuletzt deshalb können beispielsweise die Dispokreditzinsen nicht so stark sinken, wie es die EZB gerne hätte. Draghis Zinspolitik zielt damit insgesamt an der wirtschaftlichen Realität vorbei und das hat sich noch nie lange durchhalten lassen. Ein kluger Notenbankpräsident weiß das – zumindest einer, dem die Stabilität und der Erhalt der von ihm verwalteten Währung etwas bedeutet.